华宝证券深度解读资管新规：资产大腾挪时代正式开启

本文作者华宝证券分析师杨宇、李真、奕丽萍、蔡梦苑、王震、王莽等，原标题《靴子落地，资产大腾挪时代正式开启——华宝证券深度解读资管新规》。1）《资管新规》对私募现有法律体系影响：是补充，不是重塑资管新规的出台早在市场预期之内，情绪面已接受，但执行过程中资产腾挪仍在路上。

本文作者为华宝期货分析师杨宇、李震、易丽萍、蔡梦媛、王震、王莽等，原标题为《靴子落地，资产大转移时代即将开始》 ——华宝期货深度解析“资管新政”。

文本

2018年4月27日，征求意见稿发布近半年后，全国人大、一局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》资管新政》），开启大资管行业统一监管新时代。 与征求意见稿相比，即将出台的征求意见稿充分吸收了市场和社会科学合理的意见，坚持严控风险的底线思维，相关条款进行了修改和完善。

虽然与征求意见稿相比，部分条款有所放松，但总体监管要求始终较为严格。 据悉，新政策的出台得到了中央深化改革发展委员会的审议通过，这也表明了中央规范资产管理行业的决心。 文件层面的“靴子”已经到位，执行层面的影响才刚刚开始——金融机构的业务调整和数十万亿资产的“流动”也将成为最大的变数之一在金融市场。

过渡期的延长将适当加剧资产转移对金融市场的影响，但不少领域存在潜在风险。 杠杆结构、资金池结构的拆除过程总会暴露和传导风险，非标融资渠道可能受到限制。 它将减缓信贷市场的分化。 对股票市场的深层次影响将逐步显现，一些自身或其主要关联方杠杆率较高、严重依赖非标融资的主体也将面临一些影响。 事实上，确保不发生系统性风险也是底线。 未来，如果相对优质资产在走势中受到较大冲击，也会出现一些特殊的投资机会。 从长远来看，资管行业日趋规范化、净值化，对于基础市场的稳定发展也将产生积极的影响。 我们将在稍后的报告中详细讨论对金融市场的具体延伸影响。

就新政本身而言，一些基本原则没有改变，比如严格切断表内外、去渠道、去杠杆、去嵌套、打破刚性兑付等。金融监管部门将根据新政策出台针对特定资产管理子行业的相关规定。 届时，资管新政中不明确的地方将逐步明确。 下面我们就大资管新政中的一些要点进行列举。

一、《资管新政》要点及问题

1.1.18分

1.2. 两个小问题

据宋先生了解，公募基金、公募建信理财将可以购买期货公司、基金账户和基金、保险资管子公司、期货资管等持牌金融机构发行的私募资管产品。 委托管理； 按照严格理解，公募基金、公募建信理财只能投资与其自身同类的产品，进行一级委托管理。

以往按照法律法规规定不能赎回但实际赎回的“老产品”在过渡期内仍然可以赎回。

2、《资管新政》正式稿与征求意见稿对比

与2017年11月17日征求意见稿相比，此次征求意见稿进行了多处修改，具体如下：

3、“资管新政”对各资管行业的影响

3.1. 对农业银行财务管理的影响

1）保本理财逐渐淡出后的缺失与替代

保本理财退出后，建行理财规模将会缩小。 新政明确资管产品属于非保本型产品，保本理财将排除在建行理财之外是肯定的。 2017年末数据显示，理财规模将萎缩，非保本资金只剩下22.17万亿。

向结构性存款转型是一个重要方向。 保本理财中的“保本”有两层含义。 一是承诺按协议还本付息，但没有明确的方式保障资金，比如封闭式预期收益产品； 另一种是通过“固定收益+衍生品”模式实现技术性资本保护，如结构性理财产品。 新政之下，首创的保本模式将永远载入史册。 第二种模式还是有可能生存的，因为它和结构性存款类似，未来可以转变为结构性存款。

保本理财的变化对农业银行资产负债表负债端的影响更多是结构性的。 目前，保本理财已计入资产负债表，投资者的风险偏好很低。 因此，其变动对农行资产负债表负债端的影响更具结构性：资金将从保本理财流向存款和结构性存款，其中也会有一小部分资金流向表外货币投资工具。

多数中小建设银行不具备金融衍生品业务资质，开展结构性存款业务压力较大。 未来，建设银行将重点发展资产负债表负债端具有保本性质的产品，特别是结构性存款业务。 但不少中小银行因不具备金融机构开展衍生品交易的资质和能力而无法开展结构性存款业务。 未来保本理财将消失，结构性存款业务也不会开展，结合目前建行“债荒”的情况，中小银行的压力仍然较大。

2）建行理财子公司化经营是趋势，农行理财平等地位已确定

准备工作以两个角度为指导。 新政从两个角度引导资产管理公司设立，一是主营业务，二是第三方托管。 其中，主业心态相对宽容，即如果不具备条件，可以先作为独立部门开展。 目前，中小交通银行的资产管理业务是独立运营的，所以问题并不大。 这也是对中小银行友好的做法。 第三方托管方面，具有托管业务资格的建行需设立子公司开展资产管理业务。

会影响多少理财量？ 目前，拥有托管业务资格的建设银行有27家，其中包括5家大型银行、邮储银行、股份制银行、8家城市商业银行、1家农村商业银行。 目前22.17万亿元的表外理财规模中，有27家公司约占现有规模的80%-85%。 新政下，此类理财业务将剥离并由子公司接管。 虽然新政策并没有强制要求不具备托管资质的建行必须准备设立子公司，但有条件的建行仍然有更大的机会选择设立子公司，尽管独立经营在人员、组织和架构上变得更加灵活。

其未来的定位是什么？ 除交通银行理财新政策另有规定外，公募交银理财将不再有固定收益投资限制，将按照其他公募产品执行，这意味着交银理财将不再受固定收益投资限制，将按照其他公募产品执行。管理层将成为与公募性质类似的竞争性公募产品关系。 如果交银理财未来仍定位为准固盈产品，应放开一些公募基金不能投资的标的，以在没有股权的情况下保持一些优势； 如果交银理财与公募基金定位于同一股票市场，既能投资债券又能投资债券的公募资管机构，将在公募资管市场形成重要的竞争力量，并对其他类型产生影响公募资产管理机构。

交通银行在财务管理上的平等地位得到确认。 根据新政策，农行理财产品将与其他资管产品享有同等地位，这或意味着未来建行理财产品可以开立股票投资账户、股指证券账户、大宗商品账户等。交易所证券账户，可以直接在交易所进行回购交易。 、可进行工商注册直接投资有限合伙企业等。

3）公私募新定义将极大影响高净值客户

新政在农行理财中新增公募和私募类别，其中公募产品对应未特定公募，私募产品对应合格投资者。 对比新老投资者类型和理财资格要求，可以大致得出，一般个人和高净值客户会被归类为不特定公众，而私人银行客户会被归类为合格投资者。 相对而言，新分类下高净值客户将受到较大影响。 未来一旦纳入不特定公众，将无法再投资非标资产和非上市股权。 对于普通个人客户来说，即使不能进行非标投资，也开启了股权投资的机会。 对于私人银行客户来说，影响会更小，因为投资者门槛比现在更高。 据测算，目前约19.5万亿表外零售理财客户中：一般个人10.9万亿，高净值客户2.1万亿，民建银行1.7万亿，机构专属客户4.8万亿。

4）非标产品定义明确。 根据农行公募理财产品原则，不再可以投资非标产品。

非标准的定义终于明确了。 新政细化了标准化债权资产的定义，非标准化债权资产的定义也得到了大幅明确。 值得注意的是，标准化债权资产仅限于国务院批准的交易场所内的交易品种。 目前，经国务院批准的交易所仅有8家。 此前市场关注的银登中心和北京交易所均未获得国务院批准。 因此，其中上市交易的个人贷款利润、债务融资计划等资产属于非标资产。

严格限制非标资产投资。 从需求端来看，有两个限制：非标投资的期限必须匹配，以及公共融资中非标投资的问题。 在前者的限制下，由于非标项目期限较长，新资管产品的期限较长，不利于资金募集。 根据后者的要求，公募建行理财不能投资非标投资，但建行理财新政策可能有其他规定。 从供给端看，新政策要求金融机构不得将资管产品资金直接投资于农行个人贷款资产。 这与征求意见稿禁止直接或间接投资不同。 间接投资的空间还有待建设银行理财新政策的明确。 。

5）综合净值时代来临，非标市值开放。

新政策要求所有资管产品均实行净值管理，产生的净值应当符合公允价值原则。

如何理解公允价值原则？ 根据财政部颁布的《企业会计准则第39号——公允价值计量》，公允价值原则包括三个层次，对应三个输入值。 第一级输入值为活跃市场中未经调整的报价； 第二层次输入值为同类资产或负债在活跃市场的报价，或者相同或类似资产或负债在非活跃市场的报价。 ，根据报价进行必要的调整以确定公允价值； 第三层次输入值难以获得相同或类似资产的可比市场交易价格，此时需要采用估值法、收益法、成本法等市场价值技术。 可见，公允价值并不一定意味着必须有活跃的市场报价，估值方法​​只是公允价值计量所需的市场价值技术之一。

非标市值开放。 与征求意见稿不同的是，即将出台的征求意见稿允许非标封闭式产品投资采用摊余成本法确定市值，符合预期、合理。 值得注意的是，新政要求金融机构在采用摊余成本法计量时，运用风险控制方法评价金融资产净值的公允性。 要求金融机构上期采用摊余成本法计量的金融资产加权平均价格与实际赎回资管产品时金融资产价值的偏差不得超过5%。 偏离5%以上的产品数量超过已发行产品数量占总量5%的，金融机构不得发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。

对农业银行的财务管理影响较大。 22.17万亿元表外理财中，约80%至85%为预期收益型产品，其余大部分净值型产品定价方式不符合净值新政要求估计。 如果做净值换算，你会同时面临内生和外生的问题：

内生方面，未来大小银行资产管理业务将出现分化。 内生增长主要来源于农业银行自身的投研能力和净值管理能力的基础设施建设。 一方面，产品净值需要构建市场价值体系来确定产品净值。 另一方面，当净值波动时，投资者赎回行为会更加频繁，这大大降低了对净值波动和产品流动性管理的要求。 对于大银行来说，更多的是弥补短板、完善激励机制。 对于小企业来说这是非常困难的。 一些中小银行可能会直接放弃成本高昂但综合利润有限的净值管理，而选择代销。 未来，大小银行的资产管理业务肯定会出现差异化。

外生方面资管新规正式发布，投资者资金面临重新配置。 外生因素主要来自理财客户对净值产品的接受程度。 新政策下，中低风险个人投资者将转向建行存款、货币建行理财和货币基金。 风险偏好型个人投资者中，未明确公众将在公投后转向理财、公募基金、券商公募等。 重新分配； 建行私人客户的部分资金可能直接流向股票等高风险市场。 同行和机构的流动性和保值增值需求将根据资金性质在风险过高的产品中重新选择和配置。

6）中国建设银行私募股权融资的受托人可以是私募股权基金管理人。 私募股权公投仍存在担忧。

新政策下，未来私募交银金管的受托机构可以成为私募基金管理人。 不过，对于公募交银理财能否投资私募管理产品，目前仍存在担忧：据宋先生了解，公募交银理财将可以订购期货公司、基金账户和基金。 子公司、保险资管子公司、期货资产管理公司等持牌金融机构发行的私募资产管理产品，实行资金一级受托管理； 按照严格理解，公募建信理财只能投资与其自身同类的产品，进行一级委托管理。 委托管理。

3.2. 对公募基金行业的影响

“资管新政”对公募行业的影响首先体现在产品层面。 投资范围、投资比例、产品分类等规定都对公募基金产生了不同程度的影响，其中包括： 1、FOF投资单只公募基金的公募基金比例由20%提高至10%； 2、公募资金不允许分类，过渡期后分类不能继续存在； 3、公募基金投资非上市股权需要获得批准，如易方达元和、鹏华前海等封闭式基金。 基金的创新或消亡。

从具体业务来看，现有公募基金牌照下的部分业务将​​受到不同程度的影响。

公募母基金深受喜爱。 公募母基金不实行多层嵌套，即公募基金和公募母基金均为一级资产。 随着公募基金品种的丰富和建立，公募FOF可以提供大规模资产配置和多策略配置的利润。 具有一定的比较优势。 事实上，公募FOF是否值得配置，需要测试产品性能以及销售端的配合（寻找真正需要的投资者）。

过渡期结束后，分级基金不再继续存在。 征求意见稿中，“金融机构不得重新发行、续展违反初衷规定的资产管理产品”修改为“继续”。 事实上，分级基金就是违反这些规定的产品，但绝大多数分级基金都是永续产品，不需要“续约”。 现在他们不再被允许“继续”。 明确分级基金将在过渡期结束后终止。 目前的优质A级可能会引起市场关注。

短期理财可转换基金不宜采用摊余成本市值法。 短期理财基金的投资范围与货币基金类似，但其可投资的可转债期限较长，信用评级较低。 但所投资资产存在活跃的交易市场，此类可转债基金不应采用摊余成本。 市场价值。

定制基金模式再次受到限制。 由于投资于同一金融机构发行的所有公募资管产品中单只基金的投资比例不得超过该基金估值的30%，相对于“不接受投资者认购申请导致其份额超过该基金估值”的规定，新流动性政策中的份额为“总份额超过50%”，但豁免“新设立的允许单一投资者占比超过50%的基金”。 因此，公募资管产品（特别是公募建行理财产品）的定制基金行为受到了限制。据初步统计，2017年第三季度定制基金产品总规模为6133万元，其中机构比例较高（低于80%）的定制基金规模总计约4000万元。 其中，定制纯债产品规模受影响较大，保守估计规模为3300万元。 事实上，流动性新政之后，机构已经广泛从事接单行为，但预计未来这些商业模式将变得越来越不可持续。

基金专户和基金子业务均受到不同程度的影响。 一些涉及杠杆、嵌套的模式将受到严格限制，公共融资的资金来源可能会减少。 专业、优秀的主动投资团队可能会获得更多建行资管机构或私人银行层面的认可，而私募股权投资咨询业务的团队化可能还有一定的拓展空间，具体取决于监管的严紧程度。

从行业环境来看，公募基金可能面临日益复杂的竞争与合作环境。

新政下，建行非保本理财产品归类为公募资管产品，净值管理需要具备资产管理能力。 建行给公众留下了良好的诚信形象，投资者认为建行违约的可能性极低； 此外，理财产品超出了投资者的存款利率和货币基金盈利预期，盈利风险比被认为较高。 需要通过非标资产投资和期限错配来获得高预期利润，存在诸多缺陷。 新政下，通过理财产品流向非标理财产品的部分资金应通过私募资管产品直接流入实体经济。 剩下投资期货的大部分是非保本理财资金，需要一定的资产管理能力。 然而，一旦这部分资金无法提供预期利润，就会大大增加理财产品的吸引力。

私募资产管理机构具备资产管理能力，但部分私募管理人无法再从工银金管获得资金，新政下私募资产管理机构的人力资源可能会流向公募。 非保本理财资金实行净值管理。 中小建设银行资产管理能力有限，短期内难以产生资产管理能力。 这部分资金需要与非银行机构合作管理。 一种方法是利用公募基金和准私募股权作为投资顾问模式，另一种方法是直接流向公募股权。 在这种情况下，部分私募管理人将无法从工行获得资金，导致私募机构的资管能力流向公募。

公募基金可利用新政共享理财资金。 一旦理财基金不再提供预期利润且没有利润保证，它就会变得更有吸引力。 同样面向社会公众的公募产品信息透明度高，风险控制能力强，具有一定的品牌效应，对理财产品有一定的替代作用。 它们的比较优势有增有减。 此外，农行理财对公共资金的需求预计将会增加。 公募未指定标的的可直接投资公募。 考虑到建行理财资金的规模，预计对公共资金的需求将会增加。 需要注意的是，随着建行理财产品逐步走向净值化，一方面，由于广大受众的接受度问题，建行理财规模将会缩小。 因此，即使公共资金的需求增加，规模也会受到限制。 个别银行对公款需求的增加也值得期待。 考虑到商业建设银行推广资产管理业务受到限制，一些管理能力较弱的建设银行可能会加强代销，这对优质公募基金管理人相对有利。

货币基金和货币FOF可能是金融产品的替代品。 目前公募中，货币基金属于有一定盈利保障的产品。 利润率低于存款利率，但仍高于理财产品。 金融产品与货币基金的利润率差异是逃避监管造成的，这是不合理的。 风险偏好较低，有盈利保障需求。 在这些风险要求前提下获得的利润应该是该商品基础的利润水平。 同时不可忽视的是，货币产品规模受到风险边际和监管激励的限制，因此替代效应也有限。 此外，固定收益基金、对冲策略基金、绝对收益基金等低风险产品也具有一定的替代效应。

基金公司应重视投资者教育。 资管行业进入全面净值化、取消刚性兑付时代，必须重视投资者教育。 投资者在购买基金产品前必须充分了解产品的风险和收益属性。 出售责任，出售自豪感。 注重客户分层，从前些年建行主导的模式转向基金与交通银行合作进行客户分层、产品匹配的模式。 注重对代销机构销售人员的培训和服务。

基金公司积极寻求与交通银行的合作。 部分交通银行在资产管理能力未形成之前，曾处于收缩期。 社会公众的表外资金无法进行非标投资，也不具备资产管理能力，只能寻求与其他机构的合作。 公募基金在建行发展资管能力之前具有一定的议价能力，应积极寻求合作。 与交行实现双赢，交行利用基金公司保持理财业务的市场份额，基金利用交行的渠道优势拓展自身业务。 通过合作，可以扩大自身优势，培养对交通银行等大客户的依赖。

未来，公募基金、交行理财、投连保险等产品将在管理能力上相互竞争，形成较强的竞争氛围。 此外，交通银行筹建的资产管理公司将成为与基金公司、证券资产管理公司一样的专业资产管理公司，并将发行自己的公募产品——建行理财牌照。 It will be by the in terms of and will have . one of the of fund . In fact, we also make a . For small banks, they have the to asset , and and with funds . For small banks, is less than .

3.3. on the

1) The of the "New Asset Deal" on the legal of : it is a , not a

The "New Asset " at the : funds shall be to laws and on funds. There is no clear in the laws and on funds. We refer to this as the “ - first” .

This part the of terms such as scope and other in our (" is not in the , and need to be for rainy days") the draft. We that the 's laws and If it is as " ", the shall apply; even if the laws and in the are as " ", the of " shall take " may also be .

, there are still some : a. Do the self- rules of of to the above- " on "? b. Non- fund- laws and , but it is clear that funds refer to , are they " - "? We tend to think that the above two to " ", so we the of the "New Asset " that are not to funds to the above :

① [ and ]: to the China 's " for the and of Funds" in 2014, in funds refer to those who have risk and risk- . Units and that no more than 10 yuan in a fund and meet the : (1) Units with net no more than 100 yuan; (2) no more than 30 yuan Or whose in the past two years is no more than 5 yuan; ( ICBC , , bonds, fund , asset plans, bank , trust plans, , , etc. ) (3) Other of .

We that the " for the and of Funds" are " for ". , the new asset the and net of , as well as the for types of asset . Or it does not apply to funds.

② [ asset ratio]: In with the " on the and of Asset of and " in July 2016, fund shall refer to and the of . It is with the of the "New Asset ".

, under the of , we do not rule out the that the the laws and on funds and the "New Asset Deal" will be out.

2) on the FOF

There are three main in the draft that the FOF : does not non- , does not occur ( from top to ), and -layer . The "New Asset Deal" the first , and The two were . , our on the to the FOF model in the are as :

① Bank + FOF of asset : No

The -layer has been , and Bank of ' has come to an end with its FOF to , fund , and even funds. the "New Deal for Asset " and the , this model will under the New Deal. that many Banks of have the above- after the of the draft. New to model scale.

② Bank + funds: Bank of is "" or ""

The "New Asset " that the of asset be a , and the of asset can be a fund .

This is to the draft. We that the of funds for funds is still the asset plan of . , in order to with the of "top and ", the of funds for funds must be of the type. asset plan, CCB such as Bank of can in fund , while CCB with a more such as gold in fund .

③Asset + funds of non-bank : Yes

As , the of asset can be a fund . Most of the asset of non-bank are asset , which can in funds, such as " asset + funds". ", "Fund and + funds", " asset + funds", etc.

This may be for non-bank with fund- ( their own sales or with the help of ), and the risk that the funds may have as , those with . FOF for non-bank .

④ self- funds/ funds + funds: Yes

Self- funds and funds do not to the of asset and do not . They can in fund . , the self- funds of some have the of funds. On the one hand, can be to this, and on the other hand, the self- of may also be the "New Asset ".

⑤ fund + fund: Yes

funds are not asset of and are to few in the "New Asset ". The main is from the by the "New Asset " on their - . As long as the -layer is not , funds with the to raise funds can still their FOF .

⑥ asset + asset ( funds act as ) or asset + / asset ( funds act as ): to be

can hire by the as . and guide the 's . It is the will make plate for this or the of funds.

3.4. on the and asset

This "New Asset " asset , asset . asset with the " on the Pilot Asset " (CBRC [2013] 124 No. ( to as the "Pilot") is under .

1) in the of rates

The of the "New Asset Deal" "", "" and "de-", which will guide Bank of ' to shift from -based to net worth. The end of the huge of "rigid " will the form of . are not asset , they are that are to the of the . In 2017, the of and was 260.3955 yuan. When , must refer to such as rates, , life and rates, forms, and to the rate in with the of . for (ie ) that for a high , the of rates has a huge on the price of .

In fact, since the 1990s, the China has the of rates the . , China Bank's rigid rates all year round, the real rates be fully . In order to more and gain a share in the , have also them. In 2016, also a high rate of more than 7% to , which a in the , the cost of funds, and the risks of . The of the "New Asset " has the of rates to a from the of . that are off- sheet , it will play a role in the of .

2) The on the side of funds is

On the other hand, in the and use of funds, fixed for a high , with bonds for 35%; other for 40%. The of the "New Asset " will have an on the asset side. with with CCB , funds have the of long term and large of funds. in non- is not by the time limit of non- . , it is that a large of non- will funds, from Non- have been out of ICBC's scope. , have been put for the of funds to non- , and are to " the dross and the best from the best." And it is worth that due to , funds have an upper limit on the of in non- (other - trust plans - the upper limit is 25%). It is that in rates will also the value of bond for more than 35%, and there will be a of in the short term. , that most bond of aim to hold until . , the is .

3) asset have been to , and the of the new is

The asset in the New Deal asset . In fact, most are with the " of the China on the of Asset " by the China in 2016 ( to as the ""). This on multi-layer , , pools, sub-, etc. : when , the are : 1). with the of "fund pools" to in Non- owned - with such as , mixed , , , and no or . 2）。 of with a "" , that in a non- open , or that in asset , or that in by the same , etc. . 3).Issue to non- . 5）。 a sub- under the to . 6). The types and of the for are not , and the of are as 0 to 100%. 7). Sub- the an . 8). a of China Bank as the ( the has been by the head of China Bank).

A few : [ Type] The lower limit for in in the "" is "more than 60% of in asset ", and the new that the lower limit is 80%. ，再者，保险资产管理产品类别中包括“另类产品”（指60%以上资产投资于基础设施投资计划、股权投资计划、资产支持计划的产品）；【杠杆比列】《通知》向机构投资者发行分级产品，权益类、混合类分级产品杠杆倍数超过1倍，其他类型分级产品杠杆倍数超过3倍。而《资管新政》中规定，固收类分级比列≤3:1，权益类比例≤1:1，商品及金融衍生品、混合类≤2:1，差别较大的是混和类，新政比列更高。

4）保险资产管理产品投资门槛增加，登台晋级白热化

作为资产管理行业的后步入者，保险资产管理机构一致以来也在积极寻求新的业务来源，服务于保险资金体系之外的资金成为突破点，在《试点》中，明晰可以向具有风险辨识能力和承受能力的合格投资人发行，但门槛设在100万起，本次新政规定固收类产品门槛为30亿元，混和类为40亿元，权益、商品和金融衍生品为100亿元，遵照《资管新政》后，门槛的增加有助于扩大保险资产管理产品的可销售对象，将资产管理产品置于同一的市场中参与平等竞争。未来，保险资产管理机构也将在产品线规划、投研能力建设、客户需求挖掘与拓展等众多方面提高自身能力。

5）投行业务发展空间提高

因为资产管理产品进行非标投资受限，非标项目发起方具有寻求长久期保险资金的诉求，一种方法是直接由保险资金对接集合信托，另一种方法是弄成债务投资计划，如不动产投资计划、基础设施债务投资计划、项目资产支持计划等，因而为保险资产管理机构的投行业务带来较大的新增业务量，而只有债务计划才才能成为保险资产管理产品的可投标的（原文要求见《试点》）。事实上，作为保险体系的投行产品，基础设施转债计划、不动产计划、股权投资计划，资产支持计划产品除了可以销售给保险资金机构外，还可以向险资外合格投资者销售，常年以来，保险机构在风险控制上积累了丰富的经验，有助于提供安全性更强的债务类产品，非常是对面向长久期的养老金资金提供了备选标的。

而对于保险资金来说，投资于非标和保险体系内投行类产品在投资比列和认可标准上也具有一定的差别。基础设施债务计划和不动产计划属于保险公司5大类投资资产中德不动产类资产，比列上限为30%，而信托公司集合信托计划和保险公司的项目资产支持计划属于其他金融资产，比列上限为25%。

6）保险行业ABS发展机遇可期

《资管新政》中明晰给出了标准化债务资产的定义是“①等分化，可交易。②信息披露充分。③集中登记，独立托管。④公允定价，流动性机制建立。⑤在建行间市场、证券交易所市场等经国务院同意筹建的交易市场交易。”上海保交所创立于2015年11月获国务院批准同意筹建，2016年6月12日即将开张，经营范围包括保险资产管理及相关产品的交易提供场所，未来随着北京保交所交易功能的建立，保险资产管理机构发行的资产支持计划作为标准化ABS有望成迎来更宽广的发展。

7）明晰养老金产品不受新政影响

资管新政中提出，根据规则发行过的养老金产品不适用于资管新政规范。2013年3月1日，人社部发布《关于企业年金养老金产品关于问题的通知》，明晰养老金产品是由企业年金基金投资管理人发行的、面向企业年金基金定向销售的企业年金基金标准投资组合。未来，是否将第三支柱的养老型（保险、资产管理产品）产品列入养老金产品范畴值得关注，再者，养老保险公司向个人发行的养老保障产品也并未在新政中涉及。

3.5.对券商资管行业影响

本次新政对期货公司资管业务规模影响较大。当前券商资产管理规模中超过70%以上为通道和资金池业务，未来，券商的规模增长或将急剧下降。但是因为这种业务的费率较低，对券商资管业务的整体收入影响较小。

对券商资管的负面影响：

首先是通道业务再次面临受限。这次新政与今年及去年年初提出的严禁通道业务基本一致，区别是文件明晰提出了主动管理的10大管理职责，叠加之前证监会新的风控规则，预计券商定向业务规模将继续下降。

其次，券商结构化产品发行将遭到一定影响。新政将投资转债、股票等标准化资产比列超过50%的私募产品的情形划分为仍可进行份额分级，未来开放主动管理类产品将难以进行分级。除此，结构化单票定增、员工持股计划、可交换债业务可能遭到一定影响。

据悉，因为新政除了明晰了一层嵌套的规定，还降低了“所有资管产品需向下穿透至实际持有人”的条款。目前还不清楚该条款的具体执行条例，但若施行向下穿透，严格要求实际持有人和底层资产完全匹配的话，包括投资人数、投资范围等要素都须要完全匹配。这意味着券商集合理财产品和定向业务都将难以在从工行理财接受资金（遭到200人上限的限制）。对券商主动管理业务规模也将形成负面影响。

对券商资管的积极影响：

我们预计未来资产期货化业务将迎来发展机遇。这次新政对“资产管理产品”的定义中不包括ABS，因而ABS不受杠杆和嵌套等相关规定限制。在非标资产被动收缩的压力下，ABS可能成为非标转标途径。

另一方面，打破刚性兑付、消除监管套利后资管业务可能向正规金融机构回流。打破刚性兑付后，建行理财超额固定利润的制度红利不在，产品净值化有利于券商、基金等专业资管机构。据悉，政策明晰资产管理业务属于特许经营业务，非金融机构不得发行、销售资产管理产品。其余各种地方金融资产交易所、P2P公司、各类互联网或线下财富管理公司预计均未能再举办资管业务。各种机构资管业务有望向券商、基金子公司回流。

3.6.对信托行业影响

从信托资金的来源端来看，资管新政的规定下信托的资金来源端将遭到极大的限制。目前信托行业大部份的资金均来始于建行，以通道业务为主的单一信托的资金基本上均来始于建行和理财，为资金规避监管限制。以主动管理为主的集合信托产品中，资金来始于零售端的大概在30%左右，70%的资金来始于以工行为主的机构顾客，其中来自建行的资金中理财资金占比在50%左右。

从机构顾客来看，通道业务萎缩是趋势。新政要求资管产品只容许一层嵌套，且要求向下穿透至投资者，向上穿透至基础资产，假若公募性质的建行理财资金难以投资私募性质的信托产品，同时通道业务遇阻。则意味着信托来自于机构端的重要资金来源将会大规模收缩，造成信托通道业务萎缩。同时建行自营风控机制下，对于净值型产品的波动接受度有限。

从零售端来看，净值型转化导致收缩压力。投资者对于净值型产品的接受还须要时间培植，短期仍面临收缩压力，常年要看投资者教育的疗效怎么。新政明晰要求资管产品不能刚兑，习惯了“保本”的信托投资者，须要时间转换理念，短期来看信托产品零售端规模的收缩亦难免。信托公司的存量顾客主要以高净值顾客为主，风险承受能力相对较高，接受“净值化”产品须要的时间相对较短，但总体上信托产品零售端仍面临较大的收缩压力。

从信托产品的投资端来看，对于时限错配的监管将极大地限制信托对于非标资产的选择。新政要求资管产品的时限和投资标的年限要匹配，尤其对于投资非标资产的资管产品要求“终止日不得晚于封闭式资管产品的到期日或则开放式资产管理产品的近来一次开放日”。非标资产通常都在3-4年左右，年限较长。对于信托产品而言，要么发行常年限的产品来对接，要么选购时限相对较短的非标项目来满足对于产品时限的匹配。第一种方法目前难看难度较大；第二种形式投资非标的项目范围将会缩小。

3.7.对智能投顾业务影响

在《资管新政》中，监管层首次将智能投资这些新兴的资产管理方式列入监管，即将稿与征询意见稿最大的区别在于取消了“智能投顾”的叙述，转而使用“运用人工智能技术举办投资顾问业务”、“运用人工智能技术举办资产管理业务”，一来区别于产品销售业务，二来也为智能化投资在投资顾问、资产管理两种形态中找到了合适的监管根据。

值得一提的是，即将稿颁布后，也只是将意见征询稿中的应该“取得相应的投资顾问资质”修改为了“取得投资顾问资质”，并且对于投资顾问资质的涵义、所涉及的具体车牌等争议问题并没有作出回答。

据悉，即将稿确定金融机构“为投资者单独筹建智能管理帐户”，我们预计智能管理帐户将以试点的方式在工行、券商中举办。

近些年全球范围内的智能化投资风潮引起了监管机构和金融机构的共同关注，海外著名资产管理机构也尽数推出自有的人工智能投资顾问服务，在产品形态上，中外人工智能投资顾问的最大不同之处在于海外人工智能投资顾问多属于帐户管理形态，金融机构向投资者缴纳年管理费，而国外的各种人工智能投资顾问主要由产品销售机构或部门推进，且无清晰、可持续的赢利模式。《资管新政》的总体思路在于依照资管产品的类型制订统一的监管标准，而人工智能投资顾问和资产管理也被单独提到，一方面说明监管层充分肯定了人工智能投资顾问这些模式存在的价值，另一方面，也彰显出监管层对于人工智能投资顾问的认知，与全球资产管理行业的主流做法大体一致，并充分考虑了国外资产管理行业的实际情况。

整体而言，智能投顾主要面向的顾客群体为零售顾客，对于强流动性、稳健利润的产品依然存有惯性依赖，因为《资管新政》整体将推进金融产品净值化变革，长尾顾客将面临可选产品范围大大收缩的局面，怎么合理疏导她们的需求，是监管层和金融机构都须要重点思索的问题。

4.《资管新政》对资本市场影响

新政部份条款的放松将在一定程度上减轻新政落地后对于市场情绪的冲击，但常年影响才刚才开始，且影响路径复杂。

资管新政的颁布早在市场预期之内，情绪面已接受，但执行过程中资产腾挪仍在路上。事实上当前市场早已充分理解并接受2018年的金融严监管环境，增量业务都做的比较慎重，但新政执行过程中的存量资产腾挪还有好多没有开始和完成。商业建行表外20多万亿的资产，其中起码15万亿资金集中在中低风险的属性，一旦净值化运行，可能会面临大量回表做存款；资产中流动性最高的股票和利率债可能在一些特殊时间段面临交易磨擦的影响，而近10万亿的信用债和4万亿左右的非标资产的腾挪，对信用风险和信用波幅也会产生压力。

据悉，非标资产可能面临部份存量到期且没有增量的局面，好多人表示非标会出现回表，回复并扩大个贷投放的规模。并且对于非标回表我们持有特别慎重的心态，越到整改后期可能回表难度越大，例如以下几种情况：帮商业建行不良出表、绕地产和两高一剩投资企业、绕企业授信集中度、绕监管指标。仔细剖析一下，这几种情景下的非标回表的困难不能高估，撑到到期或则面临毁约，继续引起企业缩表，导致局部的风险传染。

过渡期延长将适当加剧金融市场遭到的资产腾挪冲击，但好多潜在风险存在的领域，拆除杠杆结构和资金池结构的过程中，早已开始渐渐出现风险的曝露和传递。虽然是看似影响不大的权益市场，实际深受的影响也正在开始，在信用环境的收缩中，过去高杠杆的机构面临较大的流动性压力，被动抛售资产对市场也形成了一定冲击，典型的如股权质押的标的触发强平线后的抛售。虽然是一些优质资产，也可能在其股东去杠杆的过程中面临压力，不排除遭到误杀。

其实，确保不发生系统性风险也是底线，在未来假若相对优质的资产在腾挪中遭到较大冲击，也会带来一些特殊的投资机会。而从长远来看，愈发标准化、净值化的资产管理行业对基础市场的稳定发展也是积极的。对于未来的投资，我们须要持续关注新政落地之女真融机构行为的变化，资管新政落地后的执行疗效，以及“双支柱”下一些对冲新政的取向变化。

未来几年，防范金融风险是“三大攻坚战”之首，防范风险也应当是金融市场参与者首要考虑的。

5.新资管时代下的资产管理业务变革展望

在新的资产管理时代，功能监管为主线的情景下，资产管理机构、产品、投资者会回归于各自回归本源。各种资管机构的职能会逐渐清晰化，以资源及能力禀赋自然产生分辨；产品形态会简化并产生多维分类，以适应不同投资者的需求；资管产品的资金会逐渐实现常年、低成本费用化、原始资金个人化及投资资金机构化的特性。同时，为了支持上述转变，须要愈发精细化营销模式与功能完备的基础设施建设支持。

5.1.新资管下的资金特性、产品形态与投资者分类管理

过去资管业务的资金具有短期化、高成本、机构化的特征，主要彰显于农行理财、券商大集合等产品的时限错配和滚动发行，预期利润型产品下的固定成本高企以及同业空转下的资金机构化。而在新资管时代，资金将逐渐实现常年、低成本费用化、原始资金个人化及投资资金的机构化运作等特性。

首先，资金池的打破促使错配和滚动发行的模式不复存在，资金的运作周期自然拉长，投资者也会逐渐接受这样的变化；其次，净值化管理后，资金的成本仅来自于销售推广、资金管理、风险控制等环节形成的费用，而不用刚兑利润，整体资管资金费用化后成本明显减少；最后，在同业收缩的过程中，表内外的切割之下，资管的资金终端主要以个人和企业为主，而专业化运作将使得投资者以选聘金融产品作为其投资的主流方法，因此促使投资的资金机构化和专业化格局。

资金性质及特点的转变，必然催生资管形态的转换。往年在非净值化时代下产生的产品形态对风险利润的彰显是相对扭曲的。在净值化时代下，所有的资管产品打破监管套利好间进行统一化管理，未来的市场格局下，产品只有发行机构的不同，没有产品形态的不同。我们从资金属性、投资标的、运作模式三个角度来总结未来资管产品的形态：

公私募产品：未来大几率会手动获得公募理财车牌（由银银监会另行核发车牌），与现存的公募基金一起成为市场上公募资管产品的主要提供方；而资管子公司同时又与券商资管、基金专户等机构共同构成私募资管产品的主要提供方；私募基金作为投顾会将产品形态嫁接在券商资管等具有金融车牌的机构产品形态下。

四大类资产：未来净值化的资管产品下会产生四类不同风险利润特点的产品。首先是货币类，该类产品未来不再成为同业的通道，而是提供流动性较好，投资于货币市场工具的低风险高流动性产品，为投资者提供流动性管理工具（公私募均可）；其次是以股票转债等交易性高流动性资产为标的的主动管理型产品（公私募均可）；再度是以ABS等交易性但低流动性资产为主要投资标的的风险可控的私募性质产品；最后是以股权、非标等非交易性低流动性资产为主要投资标的的高风险私募性质产品。

两大类运作模式：未来的市场会产生专业化投资和分工的环境，在此之下投资者也会产生两种不同的需求，最终产生基础资产投资管理类和FOF管理类两种运作模式下的产品，第一种既可以成为投资者的直接标的也可以成为FOF的投资工具，第二种则还能帮助建行等资金募集能力极强的机构解决主动管理能力不足的问题。

过去针对不同的资管产品仍然有其相应的投资者分类、门槛以及投资者适当性管理要求，然而在实际执行过程中，各种机设想方设法通过所谓的“金融创新”突破关于投资者管理的规则。资管新政之下，对于产品销售渠道的车牌管理首先切断了部份监管真空地带大拆小的通路，与此同时，针对公私募产品的投资者制订了统一的门槛和要求，而上下穿透的原则之下，公私募资金的分离运用也得到了充分保证。在净值化的时代，投资者会逐渐产生清晰的分层，投资行为也更多基于投资标的本身的风险利润特点。

5.2.新资管下的资管机构职能演变

在过去多年产生的资产管理行业格局中，因为监管套利的需求、监管竞争的需求、业务拓展的需求等诱因，不同资产管理机构呈现出产品发行同质化、机构职能模糊化交叉化的特性。以商业建行为例，表内外的资金运用交叉，顾客总监销售人员交叉，直销与代销交叉，部份建行还存在产品设计、筛选、销售等环节混和运作；再以通道业务为例，券商资管、基金子公司、信托公司所从事的基本是同质化业务，产品资金来源均以工行和理财为主。

资管新政去资金池、去嵌套、去刚兑的一系列要求之下，促使了各种资管机构重新考量、培育并弘扬各自主任，并最终产生相对清晰的机构职能分工：直销、代销、主动管理、信贷。

对于商业建行而言，顾客基础仍然是其核心竞争力之一，在无资管子公司的模式下，商业建行的销售采取的主要是直销模式，由于A建行的理财产品不可通过其他建行代销。未来资管子公司与母公司建行之间的关系则会转换为代销关系，同时，对于母公司建行而言，已不存在方式上的直销理财产品，因而不排除商业建行可以实现交叉代销，进而形成全市场建行理财产品，以及其他金融产品的重要代销渠道。

主动管理能力的提供方将会依照资源和能力禀赋作以分辨。虽然新政没有明晰严禁公募理财投资权益但考虑到商业建行的资源禀赋，会成为公募类固定利润投资的主要能力输出机构；公募基金则会发挥其在股票投资中的优势，成为市场上权益资产主动管理能力及投资工具的主要提供者；券商资管则会成为私募类主动管理能力的输出者（包括自主管理能力及私募基金投顾）。除此之外，在未来的市场格局下，就会产生一股新的投资力量，即以资产配置为主要理念及策略，在市场上优选主动管理能力的类FOF受托管理人，这类新生力量则会以、事业部制建行、养老目标基金管理人为主。

个贷功能的提供者最终会聚焦在信托公司及保险资管子公司。在一系列文件的监管下，非标债务类资产未来的供需均会急剧减小，信托按揭及保险资管公司的不动产和基础设施债务计划会产生这种资产的产品形态。

总结而言，未来商业工行会成为各种资管产品最大的代销渠道；资管子公司、事业部制建行及养老金会成为资产配置理念下类FOF投资的主体；资管子、公募基金、券商资管会在各自的优势领域发挥主动管理职能；信托及保险资管成为个贷类资产的创设主体。

5.3.新资管下的营销模式变革

资管新政后，各金融机构之间比拼的是主动投资管理和销售能力。毋庸置疑，净值化时代，比拼费率的价钱竞争其实简单有效但早已步入强弩之末，推进服务，更好的连接客户与产品两端才是未来产品营销的致胜之道。

首先是通过各种场景与技术深入了解顾客。未来基于大数据和人工智能技术，销售机构可以实现精准营销、智能营销。过去传统渠道只看业绩卖产品，未来打破刚兑后，未能通过利润率判定产品的优劣，销售人员必须针对顾客的具体情况（如收岁数、教育水平、收入多少、风险偏好等）为其推荐最合适的产品，或基于资产配置的产品组合。许多互联网销售平台或多或少都自带社交属性，把握了顾客众多基本信息，再加上她们可以围绕顾客的某一特定需求构建场景（如购物分期，通过理财还清月息），使其在精准营销领域占得了先机。

但仅仅只是了解顾客与创造场景是不够的资管新规正式发布，为了实现精准营销、智能推荐还须要对产品有深刻的理解与评价。简单来说，当销售端明晰了顾客的资产配置需求后须要建立相应的组合，此时不管是人工还是智能组合面临一个问题：怎么从成千上万个金融产品中选择最适宜顾客的组合。怎样量化不同类型产品的利润与风险特点，同类型产品的跟踪偏差有多大，新产品的投资业绩怎样评价等等，都是目前摆在各种销售机构面前的一大困局。因而，虽然互联网销售平台在顾客信息搜集与场景打造方面存在较大优势，但在产品评价与最终组合建立之间缺少转化基础。相比之下传统金融机构对产品的理解与评价机制更为健全，针对部份高净值人群能够创设多样化的产品。

综上所述，净值化时代简单的利润率评价已不再适用。销售人员必须深入了解顾客需求，由“单一产品导向”向“综合配置服务”转型。在这一变革过程中深入了解顾客是根本前提，建立产品评价因而建立组合是具体施行关键，二者缺一不可。

5.4.新资管下的基础设施建设

基础设施建设的建立是在资管新政之下，支持各机构根据新政要求进行产品变革、业务变革的重要环节。以产品核算为例，交行理财的预期利润型模式下，主要以成本法计价，交行内部基本不具备进行确切的净值核算及计算的系统。在产品运作方面，往年采取多层嵌套的形式，要实现穿透管理，只能从最终的资金运用方开始人工层层上报底层资产及目前的净值情况，效率低是一方面，还存在数据失真的可能性。

在未来的资管新政环境下，基础设施建设须要应对多方面要求，包括单独建账、净值计量、穿透管理、资金流管理、绩效考评、风险控制等要求，同时也须要部份机构产生支持投顾模式的系统。

如前文所述，以资产配置理念驱动的类FOF模式会成为受托管理机构的重要产品运作方法，怎么在仅存在一层嵌套的情况下，既保留产品募集环节的独立性，又实现资产配置环节的有效性，同时也可以提高小F管理的便利性和效率，成为未来受托管理机构须要解决的核心问题，能够做到整个链条的有效管理也成为未来资管机构产生竞争优势的关键。而倘若实现这一功能，上述六大系统功能均必不可少。